אגף הכלכלה

מניתוח תנועות ההון במט”ח עולה כי גדל רכיב ההשקעות הפיננסיות קצרות הטווח של המשקיעים הזרים

אגף הכלכלה
תנועות ההון במט"ח לישראל התאפיינו בשמונת החודשים הראשונים של 2010 בגידול ניכר ברכיב ההשקעות הפיננסיות קצרות הטווח של המשקיעים הזרים

תנועות ההון במט”ח לישראל התאפיינו בשמונת החודשים הראשונים של 2010 בגידול ניכר ברכיב ההשקעות הפיננסיות קצרות הטווח של המשקיעים הזרים. כך, בחודשים ינואר-אוגוסט השקיעו תושבי חוץ בישראל כ-9.2 מיליארד דולר בני”ע סחירים, במונחים שנתיים. לעומת זאת, ההשקעות הישירות, שהן בעלות אופי אסטרטגי, בישראל נחלשו בהשוואה לשנים קודמות. עם זאת, יש להעיר שבאפריל הייתה עסקה גדולה אחת, שבנטרולה גדלו ההשקעות הישירות בכ-5.8 מיליארד דולר, במונחים שנתיים, מאז ראשית השנה, היקף דומה לזה שהיה בשנים קודמות.

תנאי הרקע הבסיסיים הפועלים על השקל תומכים בתיסוף לאורך זמן

מעבר להשפעת כניסת תנועות ההון על שער החליפין, ראוי לזכור, ברקע הדברים, את התנאים הבסיסיים הפועלים על השקל. בפרט, מדובר על עודף מתמשך בחשבון השוטף של מאזן התשלומים הקיים במשק הישראלי מאז שנת 2003, בשיעור ממוצע של כ-3% תוצר. בשנים הקרובות אנו צופים שימור רמה זו של עודף “בסיסי” התומך בהתחזקות השקל. מעבר לכך, תגליות הגז הטבעי של ישראל משמעותן צמצום על פני זמן של הצורך ביבוא חומרי אנרגיה בשנים בהם יופק הגז (אם כי בשנים הקרובות ייתכן גידול ביבוא לצורכי השקעות במכונות וציוד).

מדובר בגורם בעל פוטנציאל להביא בבוא העת אף להכפלת העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל בהשוואה לרמה הנוכחית. לכך, ישנה כבר כיום השפעה על הציפיות לשינוי בשער החליפין של גופי השקעה שונים, מצב התומך אף הוא, כבר כיום, בהתחזקות השקל.

בימים האחרונים התחזק (תוסף) השקל באופן משמעותי וחרג כלפי מטה מהגבול התחתון של “הרצועה” הבלתי מוצהרת של טווח ניוד שער החליפין המצוי בפועל בשנה האחרונה סביב 3.7-3.8 ₪ לדולר. מוקדם לומר האם מדובר רק בהשפעת היחלשות הדולר בעולם או שמא בשינוי מדיניות (הנגלית להבדיל מהמוצהרת) של בנק ישראל. במילים אחרות, ייתכן ובנק ישראל מאפשר ייסוף משמעותי יותר, גם מתוך הערכה כי הפגיעה בצמיחת המשק תהיה מועטה מאשר העריך בעת האחרונה ולכן דורשת התערבות מינורית יותר. ביטוי לכך ניתן למצוא גם בהערכת הצמיחה  של בנק ישראל לשנת 2011 אשר אומנם עודכנה במעט כלפי מטה בימים האחרונים (מ-4.0% ל-3.8%) אך היא גבוהה מרוב התחזיות במשק (כולל של לאומי, 3.2%) ונמוכה רק במעט מאומדן הלמ”ס הראשוני לשנת 2010 (4.1%).

פעילות בנק ישראל בימים האחרונים, מזכירה במידה מסוימת את ההרחבה המדורגת של רצועת הניוד של שער החליפין של סל המטבעות בעבר (1995 ואילך). באופן זה גבר הסיכון של שער החליפין. ייתכן שבכך מאותת בנק ישראל על שינוי במדיניותו באופן שיקשה על המשקיעים הספקוטיביים לפעול בשוק המט”ח, רק לשם השגת רווחים לטווח הקצר.  בהקשר זה, מן הראוי להזכיר את דברי נגיד בנק ישראל מה-3/10/10.

הנגיד התייחס לסוגיה שעלתה לאחרונה על פיה לכאורה בנק ישראל מפסיד כתוצאה מהחזקת יתרות המט”ח וכתוצאה מכך לא יעביר רווחים לממשלה, כי החוק קובע בצורה חד משמעית את תפקידי הבנק המרכזי. יצירת רווחים אינה אחד מתפקידי הבנק. הבנק יכול לייצר רווחים בקלות אם ידפיס כסף ויגדיל את שיעור האינפלציה ואת קצב הפיחות בשער החליפין. תפקיד הבנק הוא לשמור על יציבות המחירים, לתמוך בצמיחה ובתעסוקה, ולשמור על היציבות הפיננסית. יעדים אלו אינם מושגים על ידי הגדלת רווחי הבנק המרכזי. מי שרוצה לבחון את הסוגיה, ציין הנגיד, צריך לבחון את התועלת למשק כתוצאה מהעובדה שהיצואנים המשיכו לייצא בזמן המשבר למול ה”הפסדים”, אם יש כאלו, מהחזקת יתרות ברמה גבוהה.

מהן האפשרויות לטיפול במצב

1. מיסוי תנועות ההון

אחת האפשרויות לטיפול בתנועות הון נכנסות בהיקף ניכר הוא הטלת מיסוי על תנועות הון, תוך נסיגה מסוימת מן המצב של פתיחות לתנועות אלו. בעבר היו ניסיונות של מדינות שונות להשתמש בכלי זה, לרוב ללא הצלחה לאורך זמן.

לדוגמא, בברזיל, צ’ילה וקולומביה בהן הוטלו מגבלות על תנועות ההון בשנות התשעים, לא נמצאה השפעה מובהקת על היקף התנועות הנכנסות וגם לא הוקל  הלחץ על שער החליפין. יתר על כן, שער החליפין הריאלי אף יוסף באותה תקופה בכ-4%-5%, בשנה. השפעה שכן התרחשה בצ’ילה הייתה של שינוי במבנה ההתחייבויות של המשק: משקל החוב לטווח קצר ירד ומשקל ההשקעות הישירות (FDI) עלה.

קרן המטבע הבינלאומית (IMF) לא תמכה בעבר ברעיון. לאחרונה, נראה שישנו שינוי מסוים בעמדת הקרן. זאת, בין השאר, על רקע מחקר חדש, שערכו כלכלנים בכירים בקרן המטבע אשר הביא לכך שהקרן שוקלת מחדש את עמדתה בכל הנוגע להגבלת תנועות ההון הנכנסות במשקים מתפתחים. בהערות הסיכום למאמר נכתב שלעיתים הטלת מגבלות תהיה “מוצדקת כחלק מכלי המדיניות” בכלכלה שמבקשת להתמודד עם עלייה חדה בהיקף ההון הנכנס.

בהקשר לאמור לעיל, ראוי להזכיר את דברי נגיד בנק ישראל בנאום בחודש פברואר 2010 בכנס של הבנק המרכזי של אוסטרליה: “לנוכח זרימות הון בלתי רצויות פנימה, יש להחליט אם ראוי להתערב בשוק על ידי הגדלת היתרות. כדי לתת את הדעת לכל השיקולים הדרושים להחלטה זו, יש לחשב את עלויות הייסוף ולהעריך את השלכות ההתערבות על שערי החליפין הנוכחיים והעתידיים, לצד העלות והתועלת שבהחזקת עתודות נוספות”.

עוד התייחס הנגיד לאפשרות שבה המדינה תחליט לחדול מהתערבותה. אז תעלה האפשרות לשקול קו נסיגה הכולל חזרה זמנית לפיקוח על זרימות ההון פנימה.  מהניסיון בעולם רואים שפיקוח כזה הוא בדרך כלל לא נוח, לא יעיל, לא תואם את גישת השוק הכללית, עלול להפלות לרעה ארגונים קטנים ובינוניים, ומלווה לא פעם בשחיתות ובפגיעה בתדמית הכלכלית. במילים אחרות: לזכות הפיקוח על תנועות ההון, בפרט אם הדבר מיועד לאורך זמן, נזקפים טיעונים מועטים מאוד מעבר לטיעון שהוא עשוי להיות טוב יותר מהחלופות. על קובעי המדיניות לעשות כל מאמץ כדי להימנע מלהשתמש בו – אך לדברי הנגיד  “לבנקאים מרכזיים אף פעם לא כדאי להגיד אף פעם”.

לפיכך, קיימים להערכתנו סיכויים מעטים ליישום גישה של הטלת מיסוי על תנועות הון בתקופה הנוכחית, אלא אם יוצרו מקרי קיצון. עוד יש לזכור, כי הטלה של מיסים כמוה כסגירה חלקית של המשק לכניסת מט”ח ולכך עלולות להיות השלכות שליליות מצד חברות הדירוג העוקבות אחר כלכלת ישראל

2. תאום בין אמצעי המדיניות

פעילות בנק ישראל לייצוב שער החליפין נעשית כיום על ידי הבנק המרכזי וזאת דרך כלי המדינות של מכשיר הרבית ושל ההתערבות בשוק המט”ח. תמהיל שונה ורחב יותר בין אמצעי המדיניות –המוניטרית והתקציבית היה מאפשר לצמצם את הנטל על המדיניות המוניטרית ובכך יתכן והיה מקטין את הצורך להתערבות, הקשה גם כך ליישום. הכיצד? המדיניות התקציבית יכולה לפעול להקלות שונות על ענפי משק הנפגעים מייסוף שער החליפין ואז נטל ההתערבות על בנק ישראל היה עשוי לקטון. בפרט, מדובר בענפים להם משקל גבוה בתעסוקה במשק, בהם מועסקים עובדים בעלי שכר נמוך.

סיכום והערכה צופה פני עתיד

השינוי בתמהיל תנועות ההון הנכנסות לישראל על ידי משקיעים זרים במהלך השנה האחרונה הוא תוצאה, בין השאר, הן של פערי הריבית הקיימים והן של עיצוב “כללי משחק” חדשים בשוק המט”ח השומרים על יציבותו של שער החליפין של השקל מול הדולר בתוך רצועה צרה יחסית. למהלך זה יש אומנם תרומה לייצוב ההכנסות הנומינליות של היצואנים אך מנגד קיימים החסרונות אשר הוצגו בסקירה זו. אלה נוגעים לכניסת תנועות הון בעלות מאפיינים קצרי טווח אשר כוונן עלול להתהפך תוך זמן קצר ולהפר את היציבות במשק.

השאלה היסודית העומדת ברקע הדברים היא האם נכון לבנק ישראל להמשיך ולנסות להשיג בעת ובעונה אחת ובאמצעות כלי אחד (הריבית) מספר יעדים: הן יעד יציבות המחירים והן של נסיונות שמירה על מידת התחרותיות של היצוא. כל זאת תוך כדי היווצרות של תופעות לוואי לא רצויות במשק הישראלי כמו סימנים לאינפלציה של מחירי נכסים.

תמהיל שונה של אמצעי המדיניות (המוניטרית והתקציבית) רצוי ועשוי לצמצם את הצורך של בנק ישראל לפעול בשוק המט”ח ואת מימוש הסיכונים העלולים להיגרם כתוצאה מהתערבות זו.

במבט צופה פני עתיד, הרי שהשינוי בימים האחרונים בשער השקל מול הדולר ייתכן ומרמז על הפוטנציאל הרב לעלייה ניכרת בתנודתיות הן בשע”ח של השקל והן בריבית לטווח קצר במהלך השנה הקרובה – הן בכיוון של תיסוף והן בכיוון של פיחות. תהליך זה, של עליית מידת תנודותיות שערו של השקל והשתוותו למקובל במטבעות אחרים, עשוי להוות גורם המקטין את התמריצים הקיימים כיום ליבוא הון לטווח קצר למשק, גם אם פערי הריבית שבין ישראל לבין חו”ל ילכו ויגדלו.

התפלגות הכנסות המדינה ממסים

הגרעון בתקציב המדינה עשוי להיות נמוך השנה מ-4% תוצר

בחודש ספטמבר נרשם עודף בתקציב הממשלה של כ-0.9 מיליארד ₪ ובמצטבר מאז ראשית השנה נרשם גירעון של כ-13.6 מיליארד ₪. זאת, לעומת גירעון שנתי מתוכנן של כ-42.9 מיליארד ₪. העודף בחודש ספטמבר נבע בעיקר מצד ההכנסות: גביית מיסים גבוהה ועיכוב בהחזרי מס עקב החגים. עוד ראוי לתשומת לב הנתון על מיסוי מקרקעין לפיו נרשמה עלייה מתונה בגביית מס רכישה “המבטאת באופן חלקי את הירידה במספר העסקאות בשוק הנדל”ן למגורים ב-3 החודשים האחרונים, ירידה שהתעצמה בחודש ספטמבר”. בחודשים ינואר-ספטמבר נרשם עודף של כ-8.4 מיליארד ₪ בהכנסות ממיסים ביחס ליעד שנקבע בתקציב לשנה זו. זאת, בעיקר על רקע צמיחה אשר הייתה גבוהה מהחזוי. מתוך סכום זה, כ-3 מיליארד ₪ נצברו בחודש ספטמבר, כאשר כמיליארד ₪ מתוכו מקורו בדחיית החזרי מס לחודש אוקטובר. משמעות נתונים אלה, היא שהשנה עשוי הגרעון בתקציב להיות נמוך באופן משמעותי מהיעד של 5.5% תוצר וייתכן שיהיה אף נמוך מ-4% תוצר. להתפתחות זו, של עמידה מוצלחת ביעדי התקציב בשנה זו, כמו גם להתפתחות מאקרו-כלכליות אחרות במשק הישראלי, תרומה לעוצמתו של השקל שנדונה לעיל.

Comments are closed.