אגף הכלכלה

כלכלני לאומי: “במהלך המחצית השנייה של 2014 צפויה עליה בריבית”

אגף הכלכלה
ריבית בנק ישראל לחודש פברואר נותרה ללא שינוי

ריבית בנק ישראל לחודש פברואר נותרה ללא שינוי על רקע הגידול בנטילת משכנתאות ועדכון תחזית הצמיחה הגלובאלית

בנק ישראל השאיר את הריבית לחודש פברואר ברמה של 1.00%, חודש חמישי ברציפות. כתוצאה מכך ועקב היציבות בציפיות האינפלציה ב-12 החודשים הבאים (המצויות בשיעור של 1.5%), הריבית הריאלית שמרה על יציבות ברמה של 0.5%- (ראה\י תרשים 1). רמת ריבית זו משקפת מדיניות מוניטארית מרחיבה מאד, ועלולה להגביל, להערכתנו, את “מרחב התמרון” של הוועדה המוניטארית, בשל החשש מאינפלציה של מחירי נכסים. בדומה למגמה בחודשים האחרונים, חלק מהנימוקים להחלטת הריבית עשויים היו לתמוך דווקא בהפחתת ריבית וחלק לא תמכו בהפחתה. הגורמים אשר תמכו בהפחתת ריבית הם, בין היתר, המשך לחצי התיסוף של שער החליפין של השקל ביחס לדולר וסל המטבעות (ראה\י הרחבה בהמשך הסקירה) וכתוצאה מכך עליה בסיכוני הצמיחה במשק המתאפיין בחודשים האחרונים בצמיחה מתונה בראיה ארוכת טווח. בנוסף, חלק מהאינדיקאטורים הכלכליים שנוספו בעת האחרונה מעידים על שיפור בפעילות הריאלית וחלק מהאינדיקאטורים מעידים על קיפאון בפעילות.

ריבית בנק ישראל והריבית הראלית

הגורם העיקרי אשר לא תמך בהפחתת ריבית הוא העלייה בנטילת משכנתאות והעלייה במחירי הדיור. בחודש דצמבר חלה עלייה בנטילת משכנתאות חדשות לאחר שבחודשים ספטמבר-נובמבר חלה ירידה לעומת שלושת החודשים הקודמים (יוני-אוגוסט). יחד עם זאת, יש לציין כי היקפי נטילת המשכנתאות בחודשי דצמבר נוטים להיות גבוהים יותר ביחס לחודשים קודמים. בנוסף, מחירי הדיור עלו בחודשים אוקטובר-נובמבר בשיעור של 0.5% ביחס לחודשים ספטמבר-אוקטובר, ובסך הכל ב-12 החודשים האחרונים מחירי הדיור עלו ב-8%. יחד עם זאת, יש לציין כי בחודשים האחרונים חלה התמתנות בקצב העלייה השנתי של מחירי הדיור. להערכתנו, במידה והלחצים לעליית מחירים בשוק הדיור ימשיכו להתמתן, בנק ישראל יוכל למקד את מדיניותו בתמיכה בצמיחת המשק. גורם נוסף אשר תמך באי הפחתת הריבית הוא השיפור באופק של הכלכלה הגלובאלית על רקע העלאת תחזית הצמיחה העולמית על ידי קרן המטבע הבינלאומית בפעם הראשונה מזה שנתיים. יש לציין כי במקביל, הורידה הקרן את תחזית הצמיחה של פעילות הסחר הבינלאומי ותחזית היבוא מהמדינות המפותחות, דבר אשר אינו חיובי לכלכלת ישראל.

מידת האפקטיביות של הורדות הריבית על שער החליפין של השקל קטנה

הגורם העיקרי אשר עשוי היה לתמוך בהפחתת ריבית הוא התיסוף בשיעור של 1% שחל בשער החליפין של השקל לעומת הדולר מאז החלטת הריבית הקודמת (זאת בניגוד למגמה בעולם לאחר שהדולר התחזק בתקופה זו מול מרבית המטבעות העיקריים בעולם), וכן בשיעור של 1.5% לעומת סל המטבעות של שותפות הסחר העיקריות של ישראל. התיסוף בשקל בחודש שקדם להחלטת הריבית הינו המשך ישיר למגמה שהחלה בחודש אוקטובר 2012. יש לציין כי בימים האחרונים שער החליפין הנומינלי אפקטיבי של השקל הגיע לשיא של תיסוף של למעלה מ-12 שנים (מדצמבר 2001). כידוע, מגמת התיסוף של השקל מקטינה את רמת התחרותיות של הסחורות והשירותים הישראליים בשוק העולמי, דבר המגביל את יכולת הצמיחה במגזר היצוא ושל המשק בכלל אשר צריך להתחרות ביבוא זול. יחד עם זאת, ברמות הריבית הנוכחיות, ובהינתן הגורמים העומדים ברקע לתיסוף השקל שככל הנראה אינם רגישים לשינויי ריבית, מידת האפקטיביות של כלי הריבית והפחתות ריבית נוספות, לצורך הקטנת לחצי התיסוף של השקל ותמיכה בצמיחה, מוגבלת.

פער הריבית של השקל ביחס לסל המטבעות

כפי שניתן לראות בתרשים 2 דלעיל,  במהלך 2011 ובשלושת הרביעים הראשונים ב-2012, פער הריבית שבין השקל ובין סל המטבעות הצטמצם עקב הורדות הריבית בישראל, וזאת בזמן שהריביות בקרב שותפות הסחר העיקריות של ישראל היו ברמות שפל או בקירוב לרמות שפל. באותה עת, חל פיחות בשער החליפין של השקל ביחס לסל המטבעות. אולם, וכפי שניתן לראות בתרשים, החל מהרביע הרביעי ב-2012 חל שינוי חריף בהתנהגות שער החליפין ונוצר מצב של התנתקות בין שני המשתנים: פער הריבית ישראל-חו”ל ושער החליפין הריאלי של השקל. התפתחות זו כללה המשך תיסוף של השקל, כאשר בנק ישראל ממשיך להשתמש בכלי המדיניות שברשותו בדומה לעבר, על אף שהמציאות השתנתה, תוך שהוא ממשיך להוריד את הריבית, אך השקל המשיך במגמת התיסוף ב-14 החודשים האחרונים. לאור ההתנתקות בין מגמת השקל ומגמת פערי הריביות, ניתן להניח כי גורמים אחרים תרמו באופן דומיננטי להתחזקות השקל, ולהערכתנו הם העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, מגמת העלייה בתנועות ההון הנכנסות הישירות ב-2013, ולאחרונה גם עלייה בתנועות ההון הפיננסיות הנכנסות. לצד אלו יש להדגיש את ראשיתה של הפקת הגז ממאגר תמר במהלך 2013.

כידוע, כדי למתן את לחצי התיסוף של השקל, בנק ישראל ממשיך לרכוש מט”ח, ובעת האחרונה אף הגדיל את היקפי הרכישות. בחודש דצמבר רכש הבנק 630 מיליוני דולרים, מתוכם 330 מיליוני דולרים נרכשו על פי תכנית רכישות המט”ח, עליה הוחלט במאי 2013, אשר נועדה לקזז את ההשפעה מהפקת הגז על שער החליפין. על פי ההתפתחויות בשוק המט”ח נראה כי היעילות של רכישות המט”ח הנוכחיות מוגבלת בכדי לתמוך בפיחות של שער החליפין של השקל והמאמצים, שכרוכה בהן עלות ניכרת, מופנים בעיקר בכדי למנוע המשך התיסוף. יחד עם זאת, בהיעדר כלים ארוכי טווח בעת הנוכחית לטיפול בגורמים הבסיסיים ארוכי הטווח העומדים ברקע לתיסוף השקל ופגיעתו האפשרית בצמיחה, בנק ישראל צפוי להמשיך לרכוש מט”ח בהיקפים גבוהים, ואף עשוי להגדיל את היקף הרכישות בטווח הקצר.

הריבית צפויה להתחיל לעלות במהלך המחצית השנייה של 2014

במבט קדימה לטווח הקרוב, קיימים מספר גורמים מנוגדים אשר ישפיעו על המדיניות המוניטארית של בנק ישראל. מחד, עוצמתו של השקל וסיכוני הצמיחה הנלווים לכך, וזאת בסביבה של צמיחה מתונה ואינפלציה נמוכה, תומכים בהפחתת ריבית. מאידך, השיפור באופק הכלכלי בעולם לצד החשש מאינפלציה של מחירי נכסים, בעיקר בשוק הדיור, אינם תומכים בהפחתה נוספת.

במידה ולא יחול שינוי מהותי בתנאים הכלכליים במשק, אזי בנק ישראל עשוי להותיר את הריבית ללא שינוי בחודשים הקרובים. יחד עם זאת, במידה ויחול תיסוף משמעותי נוסף בשקל, לצד קיפאון או ירידה מסוימת בפעילות הריאלית שמקורה ביצוא ובייצור התעשייתי בחודשים הקרובים, אזי בנק ישראל עשוי עדיין להפחית את הריבית ברבע אחוז חרף השפעתו המוגבלת ברמות הריבית הנוכחיות על שער החליפין של השקל ותמיכה בצמיחה במשק.

במבט לטווח ארוך יותר, אנו צופים כי ריבית בנק ישראל עשויה להתחיל לעלות, באופן מתון והדרגתי, במהלך המחצית השנייה של 2014 על רקע השיפור החזוי בקצב הצמיחה בקרב שותפות הסחר העיקריות של ישראל במהלך השנה ועל רקע הערכות להעלאת ריביות במספר משקים מפותחים בעולם. יחד עם זאת, העיתוי וקצב העלאות הריבית יקבע על פי ההתפתחויות בפעילות הריאלית – בעיקר אלו הצפויות לשנת 2015, שבהן השוק יעסוק במידה הולכת וגוברת מאמצע 2014 ואילך, בסיכוני הצמיחה ובסביבת האינפלציה במשק. כמו כן, להתפתחויות במדיניות המוניטרית בארה”ב ובעולם בכלל תהיה השפעה על התזמון של ראשיתו של שינוי הכיוון בתוואי ריבית בנק ישראל.

האטה בקצב גידול הרכישות בכרטיסי אשראי ברביע הרביעי ב-2013

סך הרכישות בכרטיסי אשראי עלו בשנת 2013 בשיעור ריאלי של 5.6% (נתונים מקוריים). מדובר בשיעור עלייה נמוך ביחס לשיעור העלייה ב-2012, אך קרוב לממוצע בשנים האחרונות. ניתן לראות בתרשים 3 כי קצבי הצמיחה של היקפי הרכישות בכרטיסי אשראי בשנים 2008-2013 ירדו ביחס לקצבי הצמיחה בשנים 2004-2007. מגמה זו הושפעה מהמשברים הכלכליים בעולם בשנים האחרונות, וזאת בדומה למגמת ההתמתנות בקצבי צמיחת התוצר במשק. בחינת ההתפתחויות ברכישות כרטיסי האשראי ברבעוניים האחרונים מעידה גם על התמתנות מסוימת בצמיחת היקפי הרכישות ברביע הרביעי ביחס לרביע השלישי (על פי נתונים מנוכי עונתיות) על רקע התמתנות או יציבות ברכישות בכרטיסי אשראי במספר ענפים בולטים, ביניהם ספרים, ציוד משרדי ופרסום, חנויות כל בו, רהיטים ושירותי ממשלה ועירייה. מצד שני, ברביע הרביעי חלה עליה ברכישות של מחשבים ותוכנה, ציוד ושירותי תקשורת ובשירותי טיסות ותיירות.

סך הרכישות בכרטיס אשראי

לאור המתאם החיובי בין סך הרכישות בכרטיסי אשראי ובין הצריכה הפרטית, ההאטה בצמיחת הרכישות ברביע הרביעי עשויה להצביע על האטה מסוימת בצמיחה של הצריכה הפרטית ברביע הרביעי לעומת הרביע השלישי. במבט קדימה, אנו מעריכים כי קצב צמיחת הצריכה הפרטית עשוי להתמתן ב-2014 לעומת 2013 על רקע המדיניות הפיסקאלית המצמצמת שהונהגה בשנה שעברה והפסימיות בקרב ציבור הצרכנים על רקע אי הביטחון התעסוקתי במשק.

שדות חובה מסומנים בכוכבית

תגובתך הועברה לצוות לאומי בלוג ותפורסם לאחר אישורה.

האם אתה מסכים?